Bon dimanche à tous.

Le monde a changé de manière significative au cours des dernières semaines, et ces bouleversements géopolitiques ont eu (et continueront d’avoir) des conséquences importantes sur les portefeuilles. Nous sommes peut-être en train de passer d’un régime caractérisé par un marché de l’emploi résilient et des pressions inflationnistes en recul, vers un environnement marqué par une plus grande incertitude sur le marché du travail et un retour des tensions inflationnistes.

Dans ce contexte, les matières premières méritent une attention particulière.

Les matières premières occupent une place unique dans la construction de portefeuille, notamment en raison de l’inélasticité qui caractérise souvent leur offre et leur demande. C’est un point fondamental, car lorsqu’un marché est inélastique, même une perturbation modeste peut entraîner des mouvements de prix disproportionnés.

Élasticité de l’offre

L’élasticité est un concept fondamental en économie. Elle mesure la sensibilité de l’offre et de la demande aux variations de prix.

Dans la plupart des marchés, la courbe d’offre est ascendante : lorsque les prix montent, les producteurs sont incités à accroître leur production. Lorsque les prix baissent, l’offre tend à diminuer. Mais dans certains marchés, l’offre ne peut pas s’ajuster rapidement aux fluctuations de prix. On dit alors que l’offre est relativement inélastique.

Les meilleurs exemples sont les biens qui nécessitent du temps pour être produits. Si le prix du maïs grimpe fortement, les agriculteurs ne peuvent pas en faire pousser davantage du jour au lendemain. Si le prix du pétrole bondit, les producteurs ne peuvent pas instantanément forer de nouveaux puits et mettre cette production en service. À court terme, l’offre est contrainte par le temps, le capital et la capacité physique.

Élasticité de la demande

Du côté de la demande, les consommateurs achètent généralement moins lorsque les prix augmentent. C’est pourquoi la courbe de demande est descendante.

Mais la demande pour tous les bien ne réagis pas de la même façon aux variations de prix. Certains biens sont très élastiques : les consommateurs peuvent réduire leur consommation ou se tourner vers des substituts lorsque les prix montent. D’autres sont relativement inélastiques : la consommation varie peu, car le bien est essentiel, habituel ou difficile à remplacer.

Bon nombre de matières premières entrent dans cette deuxième catégorie. Les ménages et les entreprises peuvent bien se plaindre de la hausse des prix, mais la demande d’essence, d’électricité, de métaux industriels ou d’intrants agricoles ne s’ajuste généralement que lentement. Lorsqu’un bien est indispensable au transport, à la production alimentaire, au logement ou à l’activité industrielle, la demande tend à être moins sensible au prix que dans d’autres secteurs de l’économie.

Pourquoi les matières premières bougent autant

C’est précisément ce qui rend les matières premières si puissantes et parfois si volatiles.

De nombreux marchés de matières premières combinent deux caractéristiques :

1. Une demande relativement inélastique: les consommateurs et les entreprises ne peuvent souvent pas réduire de manière significative leur consommation en réponse à des mouvements de prix à court terme
2. Une offre relativement inélastique : les producteurs ne peuvent souvent pas augmenter rapidement leur production lorsque les prix montent.

Cette combinaison fait en sorte que c’est le prix qui absorbe l’essentiel de l’ajustement.

Lorsqu’un marché de matières premières est frappé par une perturbation soudaine de l’offre, le fardeau de l’ajustement retombe de manière disproportionnée sur les prix. Les sécheresses réduisent les récoltes. Les guerres interrompent les flux commerciaux. Les sanctions contraignent les chaînes d’approvisionnement. Les conditions météorologiques, la géopolitique et le sous-investissement peuvent tous resserrer l’offre de manière abrupte. Comme ni les producteurs ni les consommateurs ne peuvent réagir rapidement, les prix peuvent grimper en flèche.

C’est l’une des raisons pour lesquelles les matières premières se comportent souvent différemment des actifs financiers traditionnels. Lorsque les craintes liées à la croissance s’intensifient, les actions et le crédit tendent à reculer. À l’inverse, un choc d’offre peut propulser les prix des matières premières fortement à la hausse, précisément au moment où les autres actifs sont sous pression.

L’asymétrie des rendements compte

Cela nous amène à la notion d’asymétrie (« skew »).

Toutes les distributions de rendements ne sont pas symétriques. Sur les marchés financiers, certains actifs sont davantage exposés à des mouvements extrêmes à la baisse, tandis que d’autres sont plus susceptibles de connaître des hausses ponctuelles marquées.

Les actifs dont les mouvements extrêmes sont concentrés à la baisse présentent une asymétrie négative : leur distribution de rendements possède une queue gauche plus longue. Ceux dont les mouvements extrêmes sont concentrés à la hausse présentent une asymétrie positive : leur distribution possède une queue droite plus longue.

Du point de vue de la construction de portefeuille, les actifs à asymétrie positive sont précieux parce qu’ils peuvent contribuer au rendement justement lorsque le portefeuille en a le plus besoin. Leur rendement moyen n’est pas nécessairement le plus élevé, mais ils peuvent offrir un potentiel de hausse considérable en période de tension ou de perturbation.

Le tableau ci-dessous présente les rendements annualisés, la volatilité et l’asymétrie de trois grandes catégories d’actifs au cours des 35 dernières années : les actions, représentées par le S&P 500; les obligations, représentées par l’indice Bloomberg Aggregate Bond; et les devises, représentées par l’indice du dollar américain.

	Rendement	Volatilité	Asymétrie
Actions	8,8 %	14,7 %	-0,56
Obligations	5,2 %	4,1 %	-0,32
Devises	0,1 %	7,9 %	0,33

Les actions et les obligations présentent toutes deux une asymétrie négative, ce qui signifie que leurs mouvements les plus extrêmes ont eu tendance à survenir à la baisse. C’est assez intuitif : en période de tension, les investisseurs liquident rapidement les actifs risqués, et même les marchés obligataires peuvent se réajuster brusquement. Le dollar américain, en revanche, affiche une asymétrie positive, ce qui correspond aussi à l’intuition, puisque les capitaux tendent à se diriger vers les valeurs refuges lors des épisodes d’aversion au risque.

Comparons maintenant avec plusieurs matières premières :

	Rendement	Volatilité	Asymétrie
Or	7,7 %	15,3 %	0,26
Cuivre	4,7 %	24,5 %	0,10
Pétrole	3,7 %	36,5 %	1,18
Gaz naturel	1,7 %	55,1 %	0,43
Maïs	1,2 %	27,5 %	-0,08

Les différences sont révélatrices.

L’or se démarque parce que son rendement à long terme s’est avéré étonnamment proche de celui des actions, avec une volatilité comparable, mais un profil d’asymétrie nettement plus favorable. Le pétrole est également remarquable. Son rendement moyen peut sembler peu attrayant pris isolément, surtout après ajustement pour la volatilité, mais sa forte asymétrie positive peut en faire un atout précieux au sein d’un portefeuille. Il a le potentiel de transformer une allocation défensive en une position offensive lors de chocs d’offre et d’épisodes inflationnistes.

Toutes les matières premières n’affichent pas une asymétrie positive en tout temps, et elles ne jouent pas toutes le même rôle. Mais en tant que catégorie, les matières premières offrent une exposition à un ensemble de risques et de résultats que les portefeuilles traditionnels composés uniquement d’actions et d’obligations ne captent généralement pas.

Pourquoi nous détenons des matières premières

C’est la raison pour laquelle nous continuons de détenir des matières premières dans les portefeuilles de nos clients sur le long terme.

L’argument n’est pas que les matières premières offrent toujours des rendements élevés. Ni qu’elles sont systématiquement corrélées négativement aux autres actifs. L’argument, c’est qu’elles peuvent fournir une source de rendement distincte, liée à la rareté réelle, aux pressions inflationnistes et aux perturbations de l’offre. Leur comportement est différent, et cette différence a de la valeur.

Dans un monde où les portefeuilles sont souvent dominés par des actifs à asymétrie négative, les matières premières peuvent apporter quelque chose de rare : une diversification assortie d’un potentiel de hausse asymétrique lorsque l’environnement macroéconomique se complique.

Parfois, être inélastique est un très bon atout.