Bonjour à tous, et bon dimanche.

Ce texte ne porte pas sur la comédie de 1988 Jumeaux avec Danny DeVito et Arnold Schwarzenegger (aussi mauvaise soit-elle). Il s’agit plutôt des « jumeaux » dans un sens macroéconomique mondial.

En tant que père de jumeaux, le concept m’occupe l’esprit depuis 17 ans déjà. En économie, on parle souvent de déficits jumeaux et d’excédents jumeaux : deux régimes qui permettent de décrire si un pays est un dépensier (déficits jumeaux) ou un épargnant (excédents jumeaux).

Équilibrer le budget

Équilibrer un budget n’est pas seulement un concept applicable aux ménages, cela s’applique aussi aux pays. La position budgétaire d’un gouvernement correspond à son solde budgétaire.

• Lorsqu’un gouvernement dépense plus qu’il ne perçoit en revenus (principalement en impôts), il enregistre un déficit budgétaire.
• Un déficit doit être financé, ce qui signifie généralement l’émission d’obligations supplémentaires et une augmentation de la dette en circulation.

Bon nombre d’économies développées dépensent de manière excessive depuis des décennies, accroissant ainsi progressivement leurs émissions obligataires.

Pour situer les choses, le dernier excédent budgétaire aux États-Unis remonte à 2001, tandis qu’au Canada, c’était en 2015. Fait intéressant, durant les périodes d’excédent budgétaire, les gouvernements peuvent réduire leur dette en circulation. En 2001, les investisseurs obligataires craignaient même que le marché des bons du Trésor américain ne rétrécisse sensiblement en raison des excédents persistants. Une inquiétude qui paraît presque anachronique aujourd’hui.

Les équilibres commerciaux

L’équilibre commercial, qui est souvent abordé en parallèle avec le compte courant, mesure le solde net des biens et services (et, dans le cas du compte courant, des flux de revenus) entre un pays et ses partenaires commerciaux.

• Si un pays importe plus qu’il n’exporte, il enregistre un déficit commercial ou un déficit du compte courant.
• S’il exporte plus qu’il n’importe, il enregistre un excédent commercial ou un excédent du compte courant.

Tout comme les déficits et excédents budgétaires, les déséquilibres commerciaux ont des flux de capitaux compensatoires.

• Un pays excédentaire reçoit des entrées de devises étrangères provenant du commerce. Ces entrées excédentaires sont généralement recyclées à l’extérieur sous forme de sorties de capitaux : réserves de change, détention d’obligations étrangères ou investissements dans des actifs à l’étranger. En pratique, ce pays est un épargnant vis-à-vis du reste du monde.
• Un pays déficitaire envoie des devises vers l’extérieur via le commerce. Pour combler cet écart, il dépend des capitaux qui reviennent sous forme d’épargne et d’investissements étrangers : achats étrangers d’actifs nationaux (obligations, actions, immobilier, investissements directs, etc.).

Réunir les « jumeaux »

Si l’on examine les soldes budgétaires et les soldes du compte courant (en pourcentage du PIB) de différents pays, on peut généralement les regrouper en trois catégories :

1. Déficits jumeaux (déficit budgétaire + déficit du compte courant)
2. Excédents jumeaux (excédent budgétaire + excédent du compte courant)
3. Un de chaque (un excédent et un déficit)

Le tableau ci-dessous présente plusieurs pays avec leurs données actuelles. Les pays surlignés en rouge affichent des déficits jumeaux, ceux en bleu ont des excédents jumeaux, et ceux en blanc présentent une combinaison des deux.

J’ai également inclus le rendement des obligations gouvernementales à 10 ans de chaque pays. Les pays en rouge font deux choses à la fois : ils alourdissent leur dette tout en dépendant des capitaux étrangers pour financer leur déficit commercial.

Les pays en bleu font l’inverse : ils allègent leur fardeau de dette (ou améliorent du moins leur position budgétaire) tout en exportant des capitaux vers le reste du monde.

Quelques observations se démarquent :

1. Les déficits jumeaux sont généralement associés à des rendements souverains plus élevés. Ces pays paient effectivement une prime pour se financer. Dans le tableau, le rendement moyen à 10 ans des pays à déficits jumeaux (rouge) est de 8,6 % (médiane de 4,9 %).

• Les pays à excédents jumeaux tendent à avoir des obligations gouvernementales à faible rendement. Leur solvabilité est généralement perçue comme plus solide, ce qui leur permet souvent d’emprunter à moindre coût. Dans le tableau, le rendement moyen à 10 ans des pays à excédents jumeaux (bleu) est de 2,1 % (médiane de 2,0 %).

Bien entendu, de nombreux autres facteurs influencent les rendements souverains, notamment les anticipations d’inflation et le statut de monnaie de réserve. (Par exemple, le rôle du dollar américain comme principale monnaie de réserve mondiale a historiquement permis aux États-Unis d’emprunter à des taux plus bas que bien d’autres pays.)

Cela dit, les équilibres budgétaires et externes jouent un rôle important dans la façon dont les marchés obligataires évaluent le risque souverain.