Dans cet article

• Comment le prix est-il établi entre les valorisations?
• Pourquoi l’équité entre les cohortes est-elle importante?
• Qu’est-ce qui fonde la crédibilité du processus d’évaluation?
• Réflexions finales

Les véhicules de private equity à durée indéterminée sont désormais l’un des moyens d’accéder à cette catégorie d’actifs qui connaît la croissance la plus rapide. Leur attrait est simple : un seul abonnement permet aux investisseurs d’accéder aux marchés privés avec une qualité institutionnelle, en bénéficiant d’une liquidité périodique et d’un prix d’entrée défini, sans avoir à subir le cycle de déploiement des capitaux s’étalant sur plusieurs années ni la courbe en J propre à un fonds à capital fixe traditionnel. La plupart de ces véhicules combinent les trois piliers d’un programme de private equity bien conçu (engagements dans des fonds primaires, opérations secondaires et co-investissements) au sein d’une structure unique proposée en continu.

Cette innovation structurelle s’accompagne d’une responsabilité structurelle. Dans un fonds à capital fixe, l’évaluation est essentiellement un mécanisme de reddition de comptes : les investisseurs engagent leur capital dès le départ, celui-ci est appelé et restitué au fil du temps, et l’évaluation sert à rendre compte de la performance et à assurer la gouvernance, mais ne détermine pas le prix auquel les investisseurs effectuent leurs transactions. Dans un fonds à capital continu, la valorisation correspond au prix : la valeur liquidative (VL) est le prix auquel les nouveaux investisseurs souscrivent et auquel les investisseurs existants rachètent leurs parts. Cela change la raison d’être de l’évaluation. Il ne s’agit plus simplement d’une mesure de la valeur latente ; c’est le mécanisme qui détermine si les nouveaux investisseurs paient un prix équitable et si les investisseurs existants en bénéficient.

Comment le prix est-il établi entre les valorisations?

Les évaluations sous-jacentes des commandités sont produites trimestriellement, et les valorisations elles-mêmes reflètent généralement une date d’évaluation qui remonte déjà à quelques mois lorsqu’elles parviennent au fonds. Un véhicule à durée indéterminée, en revanche, fait l’objet de transactions en continu. Une valeur liquidative fixée aujourd’hui ne peut pas reposer entièrement sur des données datant de plusieurs mois, et la question est de savoir de quelles données on dispose pour combler ce fossé.

La preuve la plus directe réside dans les flux de trésorerie qui transitent par le portefeuille lui-même. Les distributions perçues des fonds sous-jacents, les cessions réalisées au niveau des sociétés en portefeuille, les recapitalisations et les cessions partielles constituent des opérations observables, et non des estimations, qui peuvent être prises en compte dans la valeur liquidative au fur et à mesure qu’elles se produisent. Dans les portefeuilles axés sur les investissements secondaires et les co-investissements, où les actifs ont tendance à être plus matures et plus proches de la réalisation, ces flux de trésorerie fournissent des données régulières entre les valorisations trimestrielles.

Les événements spécifiques à un actif qui ont été annoncés mais qui ne sont pas encore finalisés — un accord définitif de cession d’une société du portefeuille, une introduction en bourse en cours, un événement opérationnel significatif ou des signes de difficultés — sont traités en parallèle au moyen d’ajustements distincts, fondés sur des données factuelles. Le critère déclencheur d’une action repose sur des informations vérifiables plutôt que sur des hypothèses.

Les données boursières publiques jouent un rôle de soutien. Lorsque des sociétés ouvertes comparables ont connu des mouvements importants depuis la dernière valorisation du commandité, ces variations peuvent servir à ajuster les positions pour lesquelles aucun flux de trésorerie récent ni aucun événement générateur de signal n’est disponible. Les indices de référence publics peuvent aider à combler l’écart entre les dates de publication des rapports, en particulier lors de périodes de forte volatilité des marchés. Mais elles viennent compléter l’activité sous-jacente du portefeuille, sans en constituer l’élément principal.

À chaque nouveau trimestre, les nouvelles valorisations des commandités rétablissent la base de référence. Ce mécanisme de protection permet d’ancrer la valeur liquidative dans des états financiers audités et des transactions observées, tout en empêchant que les ajustements effectués entre les valorisations ne se cumulent d’une période à l’autre.

Pourquoi l’équité entre les cohortes est-elle importante?

Chaque souscription et chaque rachat dans un fonds à capital continu constituent, d’un point de vue structurel, une transaction entre les nouveaux investisseurs et les investisseurs existants. Si la valeur liquidative est trop élevée au moment de la souscription, cela entraîne un transfert de valeur des nouveaux investisseurs vers les investisseurs existants. Si elle est trop basse au moment du rachat, la valeur est transférée des investisseurs sortants vers ceux qui restent. Dans un fonds à capital fixe, les erreurs d’évaluation ont une incidence considérable sur les états financiers jusqu’à la sortie. Dans un fonds à capital continu, il s’agit de transferts de richesse entre cohortes en temps réel. Il s’agit d’une exigence plus élevée, ce qui explique le niveau de rigueur des processus et de gouvernance que les gestionnaires de fonds permanents mettent en place autour de la valeur liquidative.

Qu’est-ce qui fonde la crédibilité du processus d’évaluation?

Un processus d’évaluation permanent bien conçu repose généralement sur plusieurs caractéristiques communes : une évaluation réalisée par une fonction opérant indépendamment des équipes chargées des opérations ; des méthodologies appliquées de manière cohérente pour toutes les positions et sur toutes les périodes ; un comité d’évaluation qui examine et approuve les valeurs liquidatives à chaque cycle, et des auditeurs externes qui vérifient le processus et les données d’entrée à intervalles réguliers. Le cadre utilisé est généralement le même que celui que le gestionnaire applique à ses fonds à capital fixe : la valeur liquidative à jour n’est pas un chiffre construit sur mesure, mais le reflet de la même discipline sous-jacente, actualisée à une fréquence plus élevée.

Certaines plateformes sont passées à une valeur liquidative quotidienne. Cela peut faciliter l’intégration opérationnelle avec certaines plateformes de gestion de patrimoine, mais cela ne modifie pas le profil de liquidité sous-jacent des actifs privés ni n’améliore la précision de leur évaluation. Les entreprises privées ne font pas l’objet d’une évaluation quotidienne par les marchés, et leur attribuer une valeur quotidienne peut introduire davantage de bruit que de précision. La fréquence ne remplace pas la rigueur.

Réflexions finales

Les véhicules à durée indéterminée représentent une véritable innovation dans la façon dont les investisseurs peuvent accéder au private equity, mais ils constituent également une structure dans laquelle la transparence des prix n’est plus facultative. La valeur liquidative ne se contente pas de décrire le portefeuille ; elle détermine les conditions d’entrée et de sortie des capitaux. Entre les valorisations trimestrielles, ce sont principalement les flux de trésorerie sous-jacents et les événements au niveau des actifs qui permettent de maintenir les valorisations à jour, les signaux provenant des marchés publics servant quant à eux d’outils d’ajustement complémentaires. Comme pour la prime plus générale associée au private equity, la crédibilité d’une valeur liquidative de fonds permanent se gagne par la rigueur des processus et la discipline, et ne découle pas automatiquement de la structure. Dans les fonds à capital continu, le véhicule et la rigueur de valorisation qui le soutient ne font qu’un.

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