Le marché obligataire contre-attaque

J’espère que vous profitez bien des derniers jours de l’été.

Notre famille a passé les dernières semaines à voyager en Asie, et nous avons eu beaucoup de plaisir. D’après ce que nous avons vu au Vietnam et à Hong Kong, la région est en plein essor. À Hong Kong, toutefois, l’enthousiasme semble avoir débordé dans la spéculation. Des affiches montrant des symboles boursiers à quatre chiffres étaient partout, tandis qu’à peu près tous les chauffeurs de taxi semblaient surveiller le marché entre deux feux de circulation. Lorsque nous leur posions des questions sur les entreprises dont ils négociaient les titres, plusieurs en savaient étonnamment peu sur leurs activités réelles. Ils connaissaient le symbole boursier et, apparemment, c’était suffisant. L’analyse fondamentale a rarement été aussi efficace.

Il y a quatre semaines, j’ai écrit au sujet du bras de fer grandissant entre les gouvernements et les marchés : Gouvernements contre marchés : qui décide vraiment ? Depuis, les décideurs publics continuent d’essayer de rappeler aux marchés qui est censé mener le bal.

Au moment où j’écris ces lignes, le yen japonais s’est fortement apprécié dans un contexte marqué par des signes d’intervention gouvernementale. L’événement le plus important s’est toutefois produit sur le marché obligataire américain, où le département du Trésor, dirigé par Scott Bessent, est récemment intervenu. Les gouvernements ne sont peut-être pas capables de contrôler les marchés indéfiniment, mais cela ne les a jamais empêchés d’essayer.

Contrôle de la courbe des taux

La courbe des taux du Trésor américain peut sembler compliquée, mais il s’agit simplement d’un menu de taux d’intérêt. Elle indique combien le gouvernement américain doit payer pour emprunter pendant trois mois, deux ans, dix ans ou même trente ans.

Et cela compte bien au-delà des finances publiques. Les rendements des titres du Trésor contribuent à déterminer le coût des prêts hypothécaires et des prêts aux entreprises, ainsi que la valeur de nombreux autres actifs financiers. Lorsque les rendements du Trésor bougent, ils ont la fâcheuse habitude de déplacer les meubles dans tout le système financier.

Le défi du gouvernement tient au fait que la demande des investisseurs n’est pas aussi forte à toutes les échéances à travers la courbe. Elle est généralement plus élevée pour les obligations à court terme que pour celles de trente ans. C’est logique : prêter de l’argent pendant deux ans est une chose ; le faire pendant trente ans ressemble davantage à une relation à long terme, et les investisseurs veulent habituellement être rémunérés en conséquence.

Les obligations à long terme sont également plus sensibles aux variations des taux d’intérêt. Si les investisseurs s’inquiètent de l’inflation, des emprunts publics ou de la politique budgétaire, le prix des obligations de trente ans peut chuter rapidement et leur rendement grimper par conséquent.

Alors, que peuvent faire les décideurs publics lorsque le marché obligataire dérive de la trajectoire voulue? Ils peuvent tenter d’influencer la forme de la courbe des taux en ajustant soit la demande, soit l’offre.

Influencer la demande : Le département du Trésor peut racheter des obligations d’une échéance donnée. Le rachat d’obligations de trente ans crée une demande additionnelle, ce qui fait monter leur prix et baisser leur rendement. C’est l’approche qu’a adoptée Scott Bessent il y a deux semaines.

Influencer l’offre : Le département du Trésor peut aussi modifier les types de titres qu’il émet. Lorsque les investisseurs exigent des rendements particulièrement élevés sur la dette à long terme, le gouvernement peut plutôt emprunter davantage au moyen d’obligations et de billets du Trésor à plus court terme. Au cours des dernières années, le Trésor s’est fortement appuyé sur les échéances plus courtes, notamment autour de deux ans.

En termes simples, le rendement à trente ans correspond au taux d’intérêt que les investisseurs exigent avant de prêter au gouvernement américain pendant trois décennies. Trente ans, c’est long. Avant de prendre un tel engagement, les investisseurs aimeraient avoir l’assurance que l’inflation ne viendra pas tranquillement manger leur lunch avant de leur facturer le dessert.

Druckenmiller se prononce

L’ancienne secrétaire au Trésor Janet Yellen a été critiquée pour ne pas avoir émis davantage d’obligations à long terme lorsque les taux d’intérêt étaient beaucoup plus bas. L’argument était simple : si le gouvernement avait pu obtenir du financement à faible coût pour trente ans, pourquoi emprunter à court terme et s’exposer à des taux plus élevés par la suite ?

C’est l’équivalent, pour un gouvernement, de refuser un prêt hypothécaire de trente ans à faible taux et de choisir plutôt de le renouveler tous les deux ans. Cette stratégie paraît brillante — jusqu’au jour où elle ne l’est plus.

À la fin août, l’investisseur de renom Stanley Druckenmiller, qui a déjà été le mentor de Scott Bessent, a critiqué l’approche récente du Trésor dans une tribune publiée dans le Wall Street Journal. Ce qui l’inquiétait n’était pas seulement que le département du Trésor poussait les rendements à la baisse. C’était aussi le message envoyé : des coûts d’emprunt artificiellement bas pourraient réduire la pression sur Washington pour remettre de l’ordre dans ses finances publiques.

Pour reprendre Druckenmiller :

“Chaque point de base de compression artificielle des rendements est une subvention à la procrastination.”

Un point de base correspond à un centième de point de pourcentage. C’est minuscule sur papier, mais lorsqu’on applique ces petits chiffres à des milliers de milliards de dollars de dette, ils développent soudain une très forte personnalité.

La réaction des marchés

Dès que les signes d’une intervention du Trésor sont apparus, les marchés ont réagi immédiatement. Les rendements obligataires à long terme ont reculé, le dollar américain s’est affaibli, et l’or, les autres métaux précieux et le Bitcoin ont progressé.

Pourquoi tous ces marchés ont-ils bougé en même temps ?

Les obligations : Les achats du Trésor ont créé une demande additionnelle pour les obligations à long terme. Cette demande accrue a fait monter les prix et baisser les rendements, ce qui était précisément le but de l’exercice.

Le dollar américain : Les taux d’intérêt exercent une influence sur les devises. Des rendements plus élevés peuvent attirer les capitaux étrangers, puisque les investisseurs gagnent davantage en détenant des actifs libellés dans cette devise. Lorsque les rendements américains ont reculé, le dollar est devenu un peu moins attrayant et s’est affaibli face aux autres devises.

L’or et les autres réserves de valeur : Si les investisseurs croient que le Trésor intervient dans le marché obligataire, ils pourraient être moins enthousiastes à l’idée de détenir des titres de dette du gouvernement américain. Les gestionnaires de réserves de change pourraient réagir en dirigeant davantage de capitaux vers l’or et d’autres actifs.

Il y a aussi la question des taux d’intérêt réels, c’est-à-dire, le taux d’intérêt obtenu après avoir tenu compte de l’inflation. Si une obligation offre un rendement de 4 %, mais que l’inflation est de 3 %, le rendement réel de l’investisseur n’est que de 1 %. Si les décideurs poussent les rendements obligataires à la baisse pendant que l’inflation demeure élevée, ce rendement après inflation diminue.

L’or ne verse aucun intérêt, ce qui constitue normalement l’un de ses désavantages. Mais lorsque les obligations rapportent très peu après inflation, l’absence de revenu de l’or devient moins gênante. C’est un peu comme être la seule personne sans emploi dans un party, jusqu’à ce que tout le monde se fasse mettre à pied.

Incidence sur les portefeuilles

Les mouvements initiaux n’ont pas duré longtemps. En moins d’une semaine, les rendements obligataires à long terme étaient remontés. Le marché cherchait essentiellement à savoir si les décideurs avaient à la fois la détermination et la puissance de feu nécessaires pour maintenir les rendements à un bas niveau.

Ce bras de fer est loin d’être terminé. Les gouvernements peuvent bousculer les marchés pendant un certain temps, mais les marchés ont les poches plus profondes, la mémoire plus longue et aucun calendrier électoral.

Dans ce contexte, nous continuons de privilégier trois grands thèmes d’investissement :

Miser sur la baisse du dollar américain : Le reste du monde pourrait être moins disposé à financer les États-Unis en achetant continuellement des obligations du Trésor américain. Une demande plus faible pour les titres du Trésor peut aussi se traduire par une demande plus faible pour le dollar. Si les actions américaines reculent, les investisseurs étrangers pourraient réduire leurs positions aux États-Unis, ajoutant ainsi une autre source de pression sur la devise.

Miser sur la hausse des marchés émergents : Un dollar américain plus faible crée souvent un environnement plus favorable pour les marchés émergents. De nombreux pays et entreprises empruntent en dollars ; lorsque le dollar recule, il peut devenir plus facile d’assurer le service de ces dettes. Cela peut aussi encourager les capitaux internationaux à se diriger vers les devises, les obligations et les actions des marchés émergents. Après avoir passé des années dans la section négligée du menu d’investissement, les marchés émergents méritent peut-être enfin d’être commandés.

Miser sur la hausse des métaux précieux : Les pays qui épargnent plus qu’ils ne dépensent doivent placer cette épargne quelque part. S’ils deviennent moins à l’aise de détenir des titres de dette du gouvernement américain, ils pourraient se tourner de plus en plus vers l’or comme autre réserve de valeur. L’or ne publie pas de prévisions de bénéfices, ne tient pas de conférences téléphoniques pour ses investisseurs et n’exige pas qu’on fasse confiance à la discipline budgétaire. Ces qualités deviennent de plus en plus attrayantes.

Comme je l’ai écrit il y a quatre semaines, le moment viendra probablement où les obligations gouvernementales deviendront des placements attrayants. Des rendements élevés peuvent finir par procurer un revenu intéressant, ainsi qu’un potentiel de gains en capital si les taux d’intérêt reculent par la suite.

Pour l’instant, toutefois, il semble encore un peu tôt pour faire le plein d’obligations.

Le plat est peut-être au four, et il sera peut-être délicieux, mais il n’est pas encore prêt à en sortir. Les investisseurs obligataires devraient résister à la tentation de manger le soufflé alors qu’il n’est encore qu’un mélange dans un bol.