J’espère que vous profitez bien de l’été.

Le mois d’août peut être une période étrange pour les marchés financiers. Beaucoup de participants sont au chalet, à la plage, ou font au moins semblant de ne pas regarder leur téléphone. Comme il y a moins d’acheteurs et de vendeurs, les marchés deviennent parfois nerveux. De petites transactions provoquent à l’occasion des mouvements de prix étonnamment importants, l’équivalent financier d’une piscine presque vide où un seul plongeon éclabousse tout le monde. C’est aussi le moment idéal pour que les gouvernements exercent leur influence sur les marchés.

Les marchés sont extraordinairement puissants. Ils fixent le prix des actions, des obligations, des devises, des matières premières, des maisons et de presque tout ce qu’un investisseur peut détenir. Certains prix sont encadrés ou fortement influencés par la réglementation, mais la plupart sont laissés aux forces élémentaires de l’offre et de la demande : la quantité disponible d’une chose, et l’intensité du désir qu’elle suscite.

Les gouvernements disposent bel et bien d’outils pour influencer les marchés. Mais influencer un marché n’équivaut pas à le contrôler. Les décideurs publics peuvent donner un coup de volant, donner un coup de frein ou, à l’occasion, crier après les passagers. Le marché, lui, garde la fâcheuse habitude de choisir son propre chemin.

Nous avons vu récemment deux bons exemples de ce bras de fer : les obligations gouvernementales à long terme et le yen japonais.

La dette souveraine à long terme

Les rendements des obligations gouvernementales à long terme ont augmenté sensiblement dans la plupart des pays développés, cette année comme au cours des dernières années. Le graphique Bloomberg ci-dessous présente le rendement de l’obligation du Trésor américain de 30 ans sur les 26 dernières années.

Source : Bloomberg

En termes simples, le rendement correspond au taux d’intérêt que les investisseurs exigent avant d’accepter de prêter de l’argent au gouvernement américain pour 30 ans. Trente ans, c’est long. L’investisseur qui achète une de ces obligations aujourd’hui dit essentiellement : « Voici mon argent. Veuillez me le rendre vers 2056. »

Naturellement, les investisseurs veulent être payés pour ce risque. Plusieurs forces déterminent le rendement :

• L’inflation anticipée : les investisseurs veulent savoir si les dollars qu’ils recevront dans l’avenir permettront encore d’acheter quelque chose d’utile.
• La prime de terme : il s’agit essentiellement d’un supplément exigé pour la patience, soit le rendement additionnel réclamé pour immobiliser son argent pendant des décennies.
• L’offre et la demande : lorsque les gouvernements émettent plus d’obligations à long terme que les investisseurs ont envie d’en acheter, les rendements doivent généralement monter pour rendre ces titres plus attrayants.

La hausse récente des rendements suggère donc que les investisseurs veulent moins d’obligations à long terme, que les gouvernements en émettent davantage, ou une combinaison des deux. Le Trésor américain préférerait certainement des rendements à long terme plus bas. Des rendements plus faibles signifient que le gouvernement paie moins d’intérêts pour financer ses déficits budgétaires. Ils comptent aussi bien au-delà de Washington : les taux hypothécaires américains sont fortement influencés par les rendements obligataires à plus long terme. Quand les rendements du Trésor montent, le coût d’achat d’une maison monte souvent avec eux.

Que peut donc faire le gouvernement ? La réponse dépend de la partie du gouvernement qui exerce cette influence.

Le Trésor : changer ce que l’on emprunte

Le Trésor décide du montant de dette que le gouvernement émet et du moment où cette dette doit être remboursée. Imaginez que le gouvernement ait une très grosse facture de carte de crédit. Il peut choisir de la refinancer sur deux ans, dix ans ou trente ans. Le Trésor détermine ainsi la part des emprunts qui se fait à l’extrémité courte du marché et celle qui se fait à l’extrémité longue.

Aujourd’hui, le Trésor émet davantage de dette à échéance rapprochée, là où les taux d’intérêt sont généralement plus bas. En émettant moins d’obligations de 30 ans, il réduit la quantité de dette à long terme que les investisseurs doivent absorber. Avec le temps, cette offre réduite pourrait contribuer à faire baisser les rendements à long terme.

Cela n’élimine évidemment pas la dette. Cela ne fait que reporter une plus grande part du problème de refinancement dans un avenir rapproché, l’équivalent financier du ménage qui consiste à tout entasser dans une seule armoire.

La Réserve fédérale : changer le prix de l’argent

La Réserve fédérale dispose, elle, d’un tout autre coffre à outils.

La Fed contrôle les taux d’intérêt à court terme et influence la quantité de monnaie dans le système financier. Pour faire baisser les rendements obligataires à long terme, elle a deux grandes options.

D’abord, elle peut acheter directement des obligations gouvernementales à long terme. C’est ce qu’on appelle l’assouplissement quantitatif, une expression qui semble beaucoup plus sophistiquée que « la banque centrale achète un très grand nombre d’obligations ». Ces achats augmentent la demande et peuvent faire monter les prix des obligations et baisser les rendements.

Ensuite, la Fed peut réduire les taux d’intérêt à court terme en espérant que les taux à plus long terme suivront. Cela ne fonctionne pas toujours de manière fluide. Les investisseurs à long terme peuvent toujours s’inquiéter de l’inflation, des emprunts gouvernementaux, ou de la possibilité que les taux finissent par remonter.

Kevin Warsh, l’actuel président de la Réserve fédérale, a donné relativement peu d’indications sur la façon dont il entend aborder ces enjeux. Les marchés détestent l’incertitude presque autant que les mauvaises nouvelles, et les rendements obligataires ont monté.

Le message des investisseurs semble être : « Jusqu’à ce que nous en sachions davantage, nous aimerions être davantage rémunérés. »

Intervention sur les devises : donner un coup de main au yen

Les devises sont un autre domaine où les gouvernements interviennent parfois sur le marché.

Au cours des deux dernières semaines, nous avons assisté à une intervention rare et très publique sur le yen japonais. L’opération a mobilisé non seulement la Banque du Japon et les autorités japonaises, mais aussi le Trésor américain. Pourquoi le Japon intervient-il sur sa devise ? Et pourquoi les États-Unis s’en soucieraient-ils ?

Le yen est remarquablement faible face à la plupart des grandes devises depuis 15 ans, atteignant de nouveaux planchers en juin. Le graphique Bloomberg ci-dessous montre la valeur d’un yen exprimée en dollars américains. Un yen faible crée à la fois des gagnants et des perdants.

Les exportateurs japonais font partie des gagnants. Quand le yen baisse, les produits fabriqués au Japon deviennent moins chers pour les acheteurs étrangers. Les automobiles, la machinerie et l’électronique sont devenus plus concurrentiels sur les marchés mondiaux. Les entreprises japonaises encaissent aussi plus de yens lorsqu’elles convertissent leurs profits étrangers dans leur devise nationale.

Les traders en ont profité également. Depuis des années, beaucoup d’investisseurs empruntent à faible coût en yens pour placer cet argent dans des devises offrant des taux d’intérêt plus élevés. C’est ce qu’on appelle une opération de portage (carry trade). Cela consiste essentiellement à emprunter à la banque la moins chère du monde pour déposer l’argent là où il rapporte davantage.

Ces investisseurs ont profité deux fois : leurs coûts d’emprunt étaient bas, et la devise qu’ils empruntaient a continué de baisser.

Mais une devise faible n’est pas un buffet gratuit à volonté. Elle peut aider les exportateurs, mais elle rend les importations plus coûteuses. Le Japon importe énormément d’énergie, de nourriture et d’autres biens. À mesure que le yen baisse, les ménages japonais doivent payer plus cher le carburant, les voyages à l’étranger et tout ce qui vient de l’extérieur.

Pour une économie qui a passé des décennies à se débattre avec une inflation très faible, une certaine hausse des prix était d’abord bienvenue. Mais il arrive un moment où « enfin, un peu d’inflation » devient « pourquoi tout coûte-t-il si cher ? ».

Quand les citoyens commencent à ressentir cette douleur, les gouvernements ont tendance à y prêter attention.

Source : Bloomberg

L’intervention coordonnée du gouvernement japonais et du Trésor américain a fait monter le yen d’environ 4 %. C’est notable, mais cela reste relativement modeste par rapport au recul de la devise sur une longue période. La question plus intéressante est de savoir pourquoi le secrétaire au Trésor américain a consacré autant d’attention à la devise d’un autre pays, allant jusqu’à annoncer publiquement son intention d’intervenir sur le marché.

Pourquoi les États-Unis se sont-ils impliqués ?

La réponse nous ramène à la première partie de cette discussion : la dette du gouvernement américain. Pour soutenir le yen, les autorités japonaises doivent acheter des yens sur le marché des changes. Pour acheter des yens, elles doivent vendre autre chose de leur large réservoir de réserves étrangères.

Le ministère des Finances du Japon détient plus de 1 000 milliards de dollars d’obligations du Trésor américain. La façon la plus simple de réunir les fonds nécessaires à l’achat de yens serait donc de vendre des actifs en dollars américains, y compris possiblement des obligations du Trésor, et d’utiliser le produit de la vente pour acheter des placements libellés en yens, comme des obligations gouvernementales japonaises. Il n’y a qu’un problème.

La dernière chose que souhaite le Trésor américain, c’est que l’un des plus grands détenteurs de la dette américaine se mette à la vendre. Davantage d’obligations du Trésor sur le marché augmenterait l’offre, pourrait faire baisser le prix des obligations et pousser les rendements encore plus haut. Autrement dit, le Japon pourrait renforcer sa devise tout en rendant les emprunts plus coûteux pour les États-Unis. Washington préférerait éviter de régler le problème de devise du Japon en créant un problème de taux d’intérêt américain.

L’intervention récente a donc été structurée autrement. Plutôt que de vendre de grandes quantités d’obligations du Trésor américain, le Trésor américain et le ministère des Finances du Japon ont privilégié la vente d’actifs libellés en euros. Cette approche a permis au Japon de soutenir le yen sans ajouter de pression sur le marché obligataire américain. Elle explique aussi pourquoi les deux pays devaient se coordonner. Ce qui ressemblait à une histoire de yen était aussi, sous la surface, une histoire de coûts d’emprunt américains. Sur les marchés financiers, tout est lié, habituellement au moment précis où les décideurs préféreraient que ce ne soit pas le cas.

Qu’est-ce que cela signifie pour les portefeuilles ?

Deux conclusions importantes se dégagent pour les placements.

1. Les obligations gouvernementales demeurent peu attrayantes

Les rendements obligataires gouvernementaux sont beaucoup plus élevés qu’il y a quelques années, ce qui les rend certainement plus intéressants. Des rendements élevés ne rendent pas pour autant les obligations attrayantes d’office.

Les gouvernements continuent d’émettre des quantités énormes de dette, tandis que les investisseurs restent préoccupés par l’inflation et les déficits budgétaires. Cette combinaison crée un contexte difficile pour les obligations à long terme.

Il viendra vraisemblablement un moment où la dette gouvernementale constituera un placement convaincant. Des rendements élevés peuvent finir par offrir à la fois un revenu attrayant et un potentiel de gain en capital si les taux d’intérêt baissent.

Pour l’instant, toutefois, il semble encore un peu tôt pour en faire le plein. Le plat cuit, mais il n’est pas prêt à sortir du four.

2. Le yen devient de plus en plus intéressant

Détenir des actifs libellés en yens paraît beaucoup plus attrayant. Nos placements en actions japonaises ne sont pas couverts contre le risque de change, ce qui veut dire que nous conservons l’exposition à une éventuelle remontée du yen. Il en va de même de nos placements immobiliers japonais.

Le moment est peut-être aussi venu d’envisager de détenir directement de la dette japonaise en yens. La devise a déjà connu un long et important recul. Les autorités japonaises et américaines ont maintenant démontré qu’elles sont prêtes à intervenir lorsque la faiblesse devient excessive. Cela ne garantit pas une reprise immédiate, mais cela peut modifier l’équilibre entre les gains et les pertes potentiels. Du point de vue de la construction de portefeuille, les graphiques qui ressemblent à un escalier à la descente et à un ascenseur à la remontée peuvent être particulièrement attrayants.

Le défi, comme toujours, est de s’assurer d’être debout près de l’ascenseur avant que les portes se referment.